文/王婷婷  和會娣

【內容摘要】分拆上市作為一種收縮型資產重組戰略，為企業資本市場運作提供新思路。本文對金山軟件分拆金山辦公上市過程進行分析，結果顯示分拆上市提升了母公司盈利水平和子公司市場價值，并使金山軟件的償債能力得以保持和提升。
【關鍵詞】金山軟件  分拆上市  資產重組  價值創造

       與兼并收購相反，分拆上市是一種資產收縮型戰略，該戰略與企業擴張式發展戰略不同，其主要動機是滿足企業融資需求、分散經營風險、強調內涵發展和核心化管理，以及獲取超額收益。分拆上市有廣義和狹義之分，主要區別在于母公司是否是上市公司。廣義分拆上市是母公司將部分資產剝離出來注冊一個獨立子公司，然后該子公司在資本市場上市。狹義分拆上市是上市公司將某項業務或下屬子公司剝離出來，推動其單獨上市。
       成功的分拆上市可以為公司從市場收益、獲利能力等方面創造價值。本文以金山軟件分拆北京金山辦公軟件股份有限公司（簡稱“金山辦公”）為例，探究分拆上市對公司股價超額收益、獲利能力和償債風險的價值影響，希望為有意圖分拆上市的公司提供借鑒。
     　　
一、分拆上市動因
       金山軟件股份有限公司（簡稱“金山軟件”）成立于1988年，于2007年10月在香港聯交所上市。金山軟件以辦公系統、游戲制作和信息安全為主要業務。金山辦公前身為金山軟件旗下獨立的辦公軟件業務主體。2011年12月，北京金山辦公有限責任公司從金山軟件分離出來正式成立，注冊地在北京。2016年9月，金山辦公由有限責任公司變更為股份有限公司，為單獨上市做準備。2016年10月31日，金山軟件發布公告稱，考慮分拆北京金山辦公軟件股份有限公司于國內創業板獨立上市。2019年4月3日，金山辦公宣布公司目標上市板塊由創業板轉為科創版，并于2019年4月29日正式提交上市申請，于2019年11月18日登陸上交所科創板，股票代碼688111。
       金山軟件分拆上市歷經8年時間，其主要動因如下：
1. 融資需求
       軟件行業研發投入高、研發周期長，雖是輕資產運營模式，但仍可能面臨經營活動所產生的現金流量凈額不足以支付投資活動所產生的現金流量凈額的難題。金山軟件2017〜2019年經營活動所產生的現金流量凈額分別為18.9億元、7.7億元和8.3億元，合計34.9億元；投資活動產生的現金流量凈額分別為-41.1億元、-7.8億元和-22.2億元，合計-71.1億元。三年累計投資活動產生的現金流量凈額是經營活動產生的現金流量凈額的兩倍多，說明金山軟件具有較強的融資動機。
2. 分散風險
       金山軟件分拆金山辦公上市之前，存在一起與福昕軟件開發股份有限公司因軟件研發合同產生的未決訴訟案件，可能面臨違約訴訟敗訴和巨額賠償風險。同時，金山軟件的主要收入來源于互聯網廣告推廣服務，然而在軟件中投放廣告會引起用戶反感，可能會導致用戶流失。因此，金山軟件將金山辦公分拆出去可以降低因敗訴對公司聲譽造成的負面影響，以及因用戶流失導致公司經營業績下滑的風險。
3. 核心化戰略管理
       金山軟件主營業務為開發網絡游戲、辦公軟件和互聯網安全，2016〜2020年，網絡游戲收入占總收入的百分比分別為82.42%、81.26%、70.15%、63.97%、59.65%。由此可見，網絡游戲是公司主要收入來源，金山辦公主營業務只是金山軟件業務的一個分支。此外，金山辦公2011年從金山軟件分離出來，成為一個獨立的子公司，選擇將金山辦公分拆上市不僅有利于子公司利用所獲融資研發升級WPS Office和辦公產品互聯網云服務，而且有利于母公司聚焦主營業務的發展，而金山辦公本身強勁的專業能力和優質的資產使得金山軟件分拆上市更容易實施。
4. 市值管理
       對多元經營的企業估值不準確是資本市場一直以來存在的問題，因為投資者對自己不了解的領域持觀望態度，謹慎投資，進而導致企業價值被低估，而分拆部分業務上市則是解決該問題的一個重要手段。2021年5月22日，金山軟件市盈率TTM為6.68元，市值為796.87億元；金山辦公市盈率TTM為161.11元，市值為1732.25億元，子公司市盈率TTM是母公司的24倍，由此可見分拆有利于釋放辦公軟件業務的價值。
     　　
二、分拆上市價值分析
1. 市場價值分析
       本文采用時間窗口模型計算累計超額收益率（CAR），研究分拆上市對母子公司的市場價值反應，以下所有數據均來源于國泰君安數據庫（CSMAR）。
       首先，選取兩個關鍵時間點。一是2019年4月29日，金山辦公向證監會正式提交上市申請；二是2019年11月18日，金山辦公分拆上市當天。分析申請提交及分拆上市兩個關鍵日及其后的公司股票收益率的變動，研究投資者對金山軟件分拆行為及金山辦公上市的態度。
       其次，確定窗口期。選取[0，10]為窗口期，關鍵時間點后十天可以有效反應出短期內資本市場對金山軟件分拆行為和金山辦公成功上市的認可情況。
       最后，確定對照指標。母公司金山軟件的對照指標選取恒生綜合指數收益率，子公司金山辦公的對照指標選取上證指數收益率，以這兩個指標為對照指標，可以更好地反映母子公司的市場價值情況。
（1）母公司市場價值
      金山辦公提交上市申請和分拆上市當日母公司的市場價值如表1所示。
      從表1可以看出，4月29日金山軟件收益率為2.30%，而恒生綜合指數收益率僅為0.97%，金山辦公提交上市申請當天母公司金山軟件的超額收益率為1.33%。時間窗口[0，1]和[0，2]期間，金山軟件的累計超額收益率分別為1.98%和3.89%，隨后累計超額收益率出現下降趨勢，于5月6日跌落至負值。這說明短期內分拆金山辦公上市事件對金山軟件的股價產生較大波動，先急劇上升然后逐漸回落。

       以分拆上市日及其后10天為時間窗口，金山軟件在[0，10]窗口下CAR均為負值，說明子公司的分拆上市對母公司的股價帶來負面波動效應，即投資者認為金山辦公是金山軟件的重要組成部分，如果將金山辦公分拆出去，金山軟件未來發展趨勢可能不容樂觀。分拆上市當天，金山軟件收益率下降6.12%，累計超額收益率為-7.43%，在[0,2]到[0,5]的時間窗口下，金山軟件收益率均低于恒生綜合指數收益率。
（2）子公司市場價值
       2019年11月18日，金山辦公正式在科創版上市，其股票市場反應如表2所示。
       上市當天，金山辦公股票的發行價格為45.86元，收盤價為126.35元，日超額收益率174.89%，并且在整個時間窗口期內累計超額收益率均為正值。2019年11月20日累計超額收益率達到最高值，即190.70%,隨后四天出現小幅度回落，在[0，7]到[0，10]的時間窗口下累計超額收益率再次上漲，可見上市行為對金山辦公的股價起到顯著的推動作用。對比表2和表3可以看出，在分拆上市時間節點子公司與母公司的市場反應截然不同，說明資本市場對金山辦公的未來發展更具有信心，更多的投資者愿意購買金山辦公的股票。

2.  財務價值分析
       選取金山軟件分拆前后的財務指標分析其盈利水平及償債能力，可以反映公司財務價值。
（1）盈利水平分析
       金山軟件盈利水平分析各項指標如表3所示。

       獲利能力方面，分拆當年金山軟件的營業利潤率由2019年的-23%增長到37%，銷售凈利潤由-25%上升到183%，凈資產收益率由-9%增長到29%，三項指標均在分拆后大幅上升。從長期來看，2017〜2020年金山軟件的營業凈利率和銷售凈利率均高于行業均值，2020年在行業均值均為負數的情況下，金山軟件仍是正值，說明金山軟件的盈利能力位于行業中上游水平，分拆子公司上市后，其盈利能力得到進一步提升，在競爭激勵的軟件服務行業贏得一席之地。
       成本控制能力方面，除2016年外，金山軟件銷售費用率一直低于行業均值，分拆子公司上市后，銷售費用率有所上升，主要原因是2020年營業收入相比2019年有所下降，因此在銷售費用沒有增加的情況下銷售費用率上升3%。反觀銷售成本率，由于銷售成本的大幅下降導致其在2020年達到近五年史低值�？梢钥闯龇植鹱庸�司上市后，金山軟件的成本控制能力得到加強，運用更少的銷售費用和銷售成本獲取更多的營業收入。
       股東獲利能力方面，分拆上市當年金山軟件的每股收益是-1.13元，低于行業均值-0.33。由于2020年歸屬于母公司的凈利潤由-15.43億元增長到100.45億元，每股收益急劇上升到7.35元，創下近五年新高，受新冠疫情影響，當年的行業均值僅為-3.55元，說明分拆子公司上市提高了股東獲利能力，降低了股東的投資風險，提高了企業的經營效益。
（2）償債能力分析
      選取流動比率、速動比率和資產負債率分析金山軟件的償債能力，具體如表4所示。
      從表4可以看出，金山軟件的流動比率、速動比率自2016〜2019年均低于行業水平，分拆金山辦公上市之后的2020年則高于行業水平，說明分拆上市提高了金山軟件的資金流動性，其短期償債能力得以提升。金山軟件的流動比率、速動比率數值相差較小，這兩個指標的行業平均差異也較小，說明軟件行業整體的存貨金額低，資金流動性強。金山軟件的資產負債率除2016年高于行業均值，2017年及之后均低于行業平均水平，且在分拆金山辦公上市后達到近5年最低（19.45%），負債率大幅度降低。較低的資產負債率一方面說明企業長期償債能力較強，另一方面暴露企業未能充分發揮財務杠桿作用，不利于提升股東長期投資價值。

     　　
三、結論與啟示
       首先，分拆上市適合確實有融資需求的公司而非試圖套利圈錢的公司。其次，分拆上市適合業務差異度大且關聯度低的上市公司，因為分拆會在一定程度上消除負協同效應，大大促進雙方發展。最后，分拆出去的業務或者子公司需要自身實力強勁，獨立上市后利用所獲融資發展核心業務，提高公司的市場價值，釋放母子公司的估值空間；如果分拆出去的是不良資產，即使能夠上市也無法獲取超額收益，反而可能會因為維持公司上市后的成本而導致負擔加重甚至發生虧損�！�

主要參考文獻
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作者單位 王婷婷 河北經貿大學會計學院
和會娣 中國人民大學統計學院