文/武杰  王國金  白雪

關鍵詞：IPO   發行費用  直接費用  間接費用  補貼政策

        企業上市是一項復雜的系統性、專業性工作，需要調動各方面的資源和力量，耗費大量的人力物力，涉及高額的中介服務費、推廣輔助費等直接費用以及規范治理費用、機會成本、風險成本等一系列隱形的間接費用。對于資產、業績規模都有限的中小型企業而言，高昂的IPO費用對企業影響較大，牽一發而動全身，需要在IPO過程中科學規劃，合理有效控制。
     
A股上市發行費用現狀
        從目前A股上市公司公開披露的發行上市費用情況看，IPO發行費用主要有保薦承銷費、審計及驗資費、法律服務費等。經統計，2017至2020年A股1123家上市企業中IPO發行平均花費6,519.27萬元，發行費率為6.77%（見表1）。

       具體到各類發行費用，企業上市過程以券商收取的承銷保薦費為主。通過統計2017-2020年上市的1123家A股上市公司的IPO發行費用，承銷及保薦費用占發行費用的75.1%，其次為審計及驗資費，法律服務及信息披露費用也是一項重要的支出（見圖1）。

        需要注意的是，以上統計的發行費用，成功IPO的企業于發行審核通過后，可從發行募集資金中直接抵扣。其中核心部分保薦及承銷費通常和發行規模相關，對企業IPO前原本業務影響較小，通常中小企業相對不敏感。相對而言，IPO發行前期的費用和上市過程中的間接費用常常被忽略，市場上也缺乏公開的、準確的數據披露，這部分費用往往對中小企業日常經營影響較大，需中小企業在IPO籌備過程中重點關注。
     
IPO過程費用構成
1. 直接費用
       企業在IPO上市過程中需承擔一部分與發行上市直接相關的費用。
   （1）中介機構服務費
       受我國市場準入的規則約束，企業上市須經過中介機構開展，使得中介費用成本為主要的上市成本之一。企業上市須聘請的中介包括券商、會計師事務所、律師事務所和資產評估機構。
       一是輔導、保薦和承銷費。券商作為證券發行市場中的“認證中介”，在整個IPO過程中起到最關鍵作用。雖然名義上輔導、保薦和承銷對應不同的服務內容，但目前A股市場上絕大部分企業這三項服務均由同一家券商負責，對應價格也是一并協商后，再根據具體情況拆分分配到各個協議上，企業關注總價即可。其中輔導費用通常金額不高（數萬元至數十萬元），在輔導驗收/申報文件提交后支付。保薦費和承銷費為IPO發行過程中最主要費用，通常按募集資金數額的比例收取，各企業的最終收費差距較大，此部分費用主要為發行成功后支付。
       二是審計服務費、內控鑒證費和資產評估費。根據上市申報要求，申報企業需出具近三年一期的財務審計報告，且具有一定的審核時效性，需根據審核進度更新財務數據。審計服務費通常根據整個IPO階段的審計業務量協商定價，同時還會根據報告期需增加出具的審計報告按期收費，即每增加一份季報/半年報/年報審計增加對應的費用。內控鑒證報告也為IPO申報必備文件，通�？捎蒊PO審計機構一并提供，單獨收取鑒證服務費用，若企業內控規范性不足還需要在鑒證前聘請相關機構提供相應咨詢服務，根據具體服務內容協商定價。另外在股份制改革、資產交易、重組等情況下，企業需要聘請資產評估機構進行資產評估，資產評估費用一般根據評估資產規模進行收費。
       三是律師服務費。律師工作貫穿IPO上市的始終，提供改制、發行和上市等一系列法律服務，對公司進行合規審核，協助和規范公司治理、運營。律師服務主要依據律所水平、公司規模及法律工作的復雜程度收費。
    （2）推廣輔助費用
      一是信息披露與媒體服務費。信息披露是投資者獲取上市公司信息的主要途徑之一，為保障證券市場信息披露義務人信息披露的權威性、時效性、易獲得性，根據相關制度，企業需簽約中國證監會指定的網站和報刊為企業刊登公告及其他需要披露的信息。同時，企業為了增加市場知名度、獲取投資者認可，往往會選擇一些合作媒體協助企業在IPO各階段進行宣傳推廣，產生相關媒體服務費。
      二是財經公關服務費。企業IPO期間是被媒體重點關注的集中期，尤其是推行注冊制的創業板和科創板，申報階段大量相關材料將在網上公示，媒體獲取企業信息更為便捷。由于企業可能缺少此階段的媒體溝通經驗和人員，為了降低企業上市過程中的不確定性風險，往往會選擇聘請財經公關公司，進行媒體監測、輿情優化、媒體危機公關等服務。到了發行階段，企業需要組織路演、答謝酒會等活動，也可以視為公關服務的一部分，由財經公關公司統一協助進行組織。財經公關服務收費通常視企業選取財經公關公司的實力、具體服務內容等確定。
       三是文印服務費。為滿足IPO審核和信息披露要求，IPO過程中要求提交的招股說明書、法律意見書等申報材料，文件量極大且對排版、格式、印刷質量、裝訂等都具有較高要求。由于此項工作一旦發生差錯，對企業IPO審核和市場影響巨大，因此在時間緊張、資料雜多的情況下，為確保申報效率和申報材料的規范性，企業通常會選擇經驗豐富的文印服務商，對價格敏感度相對較低。
    （3）其他直接費用
      企業上市是一個多方面、綜合的工作事項，除必要的中介機構服務費用、推廣輔助費用外，根據企業情況不同，還可能涉及各項事務辦理費用、人員日常辦公費、核查相關費用等。
      一方面，IPO過程中部分方案設計與咨詢等需要花費較多的費用。另一方面，各中介機構通常會派駐大量人員在企業現場辦公，以及公司相關工作人員在IPO進程中產生相關的日常辦公費。比如進行法律問題核查、財務核查過程中，需進行大量訪談，函證郵寄等，進行上述核查工作過程中，根據具體工作量，相關差旅費、郵遞費、手續費等也可能較高。
2. 間接費用
    （1）規范治理費用
     目前，無論是按照主板市場的審核制還是創業板、科創板的注冊制要求，A股企業IPO的相關規范治理要求都非常嚴格。在上市籌備過程中，企業需要對各項業務、歷史沿革等進行梳理，往往會發現大量歷史遺留的法律和財務問題需要整改、規范，如稅務、社保、同業競爭等，對于中小企業而言，對這類問題進行規范和整改過程中，通常會導致企業管理成本增加。即使企業自身規范程度非常高，為了滿足IPO核查和信息披露的需要，在核查過程中整理相關信息，獲取相關證明，充分說明企業規范運作的過程中，也會為企業增加較多管理成本。
    （2）機會成本
       非上市公司在業務拓展過程中，常常存在一些與關聯方交易的情況，受IPO對公司獨立性的嚴格審核要求，該類交易為IPO審核的敏感事項，中介機構會要求公司盡可能避免該類合作或交易，如停止與特定關聯方的合作，放棄較為敏感的交易或存在瑕疵的項目等。這些事項會導致企業損失部分業務機會，尤其對中小企業而言，可能對公司業績產生較大不利影響。
    （3）風險成本
       IPO為企業帶來多方面發展機會同時，也會給企業帶來額外風險。如IPO過程中的信息披露要求會使得企業的主要客戶與供應商、產品定價情況、成本構成等敏感業務或財務信息被公之于眾，合作伙伴以及競爭對手掌握企業相關信息后，導致企業在價格談判、市場競爭等過程中因信息不對稱處于不利地位。
       由于IPO對企業發展影響重大，在遞交IPO申請后，一些利益相關方會利借機對企業提出不合理的利益訴求，利用企業IPO階段謹小慎微“怕出錯”的心態，在企業IPO申報期間獲取更多利益。
       企業IPO申請會受到高度關注，但IPO完成的時間以及成功與否存在一定不確定性，企業一旦上市失敗或長時間未能上市，將會對企業聲譽產生一定不利影響，影響客戶對企業的評價以及企業內部的員工士氣。
     
中小企業IPO過程費用常見誤區
1. 不了解市場行情，價格談判被動
       IPO發行費用公開透明是相對的，尤其對中小企業而言。一方面，市場并沒有固定的收費標準，主要由中介機構與企業協商定價，而中介機構由于操作過眾多同類項目，對收費方式、協議條款、項目風險點掌握信息更多；另一方面，雖然上市公司披露IPO發行費用可供企業參考，但很多中小企業不了解相關查詢渠道，導致企業不了解市場行情。加之與大型企業、明星企業相比，中小企業在IPO前被關注度較低，選取中介機構的空間較小，價格談判時往往也較為被動，最終容易導致收費不合理。
2. 盲目貪圖費用低廉，加大IPO風險
       部分中小企業為節約成本，盲目選擇收費較低的中介機構，未審慎考察中介機構的執業水平或道德水平，未充分考慮后續潛在費用，導致在后續申報過程中，申報文件質量較差。因為IPO時間拖延、增加核查內容等原因，導致費用大幅增加，甚至影響IPO成功。
3. 迷信外部“專業團隊”，高價采購不必要的服務
       中小企業由于缺少專業人員和相關業務經驗，在設計募投項目、進行行業研究等工作時，會在中介機構建議下花費較高成本采購募投項目設計、行業研究報告、底稿咨詢等服務。實際上，除了強制性要求的券商、律師、會計師和資產評估機構外，其他工作在企業具備條件的情況下完全可以自己解決。
4.  IPO進程規劃不當，費時費錢
     中小企業缺乏系統的資本市場運作計劃，對IPO申報過程各節點需進行的工作等未能統籌規劃，導致費時且費錢。一方面，申報節奏把握不好，或審核期間發生股權變動、人事變更等特殊情況，使審核時間加長，帶來審計費用、現場人員費用增加；另一方面，申報期間涉及走訪、調研等事項未提前合理安排，無端增加過多差旅費、交通費等成本。
5. 惡意訴求處理不當，公關成本過高
       很多中小企業在面對負面輿論、部分利益相關方在IPO審核期間的不合理商業訴求等情況時，為了減少IPO審核期間不利影響，寄希望通過支付各種高額的“打點費”“封口費”等快速解決。殊不知，往往一次讓步的后果就是步步退讓，企業最終可能為了降低微小的影響而付出大量成本。
6.  忽略間接費用，隱形損失過大
       中小企業在IPO過程中忽略公司商業秘密的保護也是常見問題。在注冊制的環境下，為了滿足監管部門和投資者需要，中介機構往往主張“能披盡披”，不愿意花費額外代價去爭取信息豁免披露或者承擔相關風險，導致在IPO申請文件中過多披露企業商業秘密。中小企業如果未能對申報文件進行充分把關、評估，可能會導致大量核心商業秘密泄露，對公司的經營發展造成嚴重不利影響。
     
中小企業IPO過程費用控制措施
1.  合理控制直接費用
    （1）充分研究市場行情，加強談判主動性
       中介費的收取標準往往是各方協商談判的結果，在談判過程中，中小企業對市場行情了解程度越多，越能提高自身談判地位，爭取有利條款。
       通過“巨潮資訊網”等官方渠道或Choice金融終端等軟件，可以查詢到A股上市企業的發行公告書，對各企業實際支付的中介費用進行統計，并可進一步根據企業規模、所屬行業、中介機構名稱等條件進行針對性篩選分析。同時，中小企業還可以通過和行業內上市公司、擬上市公司交流，了解其相關費用情況。
    （2）優先上市后支付，減少發行前支出
       IPO從改制、輔導、申報到發行上市通常需要耗費1〜3年時間，期間花費不菲，費用支付方式通常有上市前預支付、階段性支付和上市后支付。對于大部分中小企業而言，由于自身經營規模較小，在獲得IPO融資前的支付相關費用對經營影響較大，對上市前期費用更為敏感，建議在上市成功前設置的支付比例不要過高，減少發行前費用支出及相關風險。在與中介機構進行協商時，可通過增加成功上市后的獎勵、承諾上市后業務合作機會等方式進行溝通。
       中小企業在談判相關支付條款時，需要特別關注最新IPO流程和資本市場動態，避免因為對相關信息不了解落入“條款陷阱”。如按最新科創板和創業板新注冊制的審核要求，在交易所上市委員會審核通過IPO申請后，還需要進行證監會注冊審核環節，且周期可能長達數月，甚至出現過會后無法通過注冊審核導致發行失敗的情況，相對傳統審核機制而言，這種情況下在相關付款條件中約定“過會后支付”和“發行成功后支付”的安排差異十分巨大，需要在簽署協議時格外關注。
    （3）做好過程規劃，節約各項費用
       三大中介機構的服務都是貫穿全階段的，收費和服務周期、內容密切相關，特別是會計師事務所的審計服務收費與報告期密切相關，考慮到時效問題，根據審核進度更新財務數據均會增加審計費用，企業應根據情況，合理安排申報審核周期，避免因多次更新財務數據增加相關中介費用。
       另外，企業應盡早與中介機構、相關走訪對象提前做好溝通，對走訪、函證等核查工作進行周密規劃，在滿足相關核查要求的前提下減少不必要的走訪，合理設計差旅行程安排，既節約IPO核查時間又節省相關差旅成本。
    （4）培養自身專業力量，節約不必要開支
       IPO申報過程也是中小企業自身成長過程。在條件允許的情況下，中小企業宜結合自身人員情況、業務情況，從內部培養人員開展相關工作，過程中可以借助券商、會計師等獲取其他企業案例參考，通過“自力更生”即節約相關費用，又逐步在企業內部培育相關人才、沉淀相關成果、形成相關專業能力。
2. 充分考慮間接費用
    （1）理性看待IPO與企業發展關系
        企業在IPO籌備和申報期間，面對IPO過程中的各種法律問題、財務問題等，中介機構會提出諸多整改要求，整改過程往往需要耗費大量成本費用。中小企業要把握原則，不盲從中介機構意見，把握好IPO與企業長期發展的平衡關系。對企業長期發展和快速IPO雙重有利的要堅決做，對企業長期發展有利但不利于快速IPO的要擇機做，利于快速IPO但不利企業長期發展的要謹慎做，兩者都不利的堅決不做（見圖2）。

    （2）理性處理IPO過程中的惡意訴求
       一方面，考慮到IPO審核過程中的敏感性，中小企業在IPO審核期間宜保持低調，無需過度宣傳，避免因信息披露不當“引火上身”；另一方面，企業要樹立正確經營理念，對于不合理商業訴求要有信心應對，要意識到“打鐵還需自身硬”，只要企業合法合規正常經營，不會因為個別情況從根本上影響企業發行上市。此外面對惡意訴求，必要時可以運用法律手段維護企業利益。
    （3）注重商業秘密保護，減少風險成本
       目前，IPO審核過程中的招股說明書、反饋問題問詢回復意見等都會線上同步披露，企業大量商業信息將因為IPO申報完全暴露在公開網絡中。因此在IPO申報過程中，中小企業自身要加強對各項申報文件的審核，全方位斟酌信息披露的利弊，對于涉及重大敏感商業秘密等信息要謹慎公開，影響重大的核心商業秘密要積極要求中介機構向監管層申請豁免披露，避免因信息的泄露對企業未來經營造成重大不利影響。同時，企業應與中介機構及駐場辦公人員簽訂保密協議，避免項目實施過程中或項目終止后發生材料和信息不當外泄。
3. 運用上市補貼政策，補貼IPO費用支出
       全國各省市為支持本地企業上市發展，不斷加強政策扶持，出臺了一系列上市資金補貼支持政策，企業可充分把握相關補貼政策，彌補IPO期間發生的費用。目前，全國各地上市補貼金額較為可觀，補貼方式分一次性補貼和階段性補貼，尤其是很多地區的階段性補貼更為靈活，在完成股改、輔導驗收、申報并受理、上市交易幾個階段都可以申報相關資金支持，有效補貼中小企業IPO申報前期費用支出。
       如，北京市對境內A股首發上市的企業分階段給予補貼，審核通過后可獲得補貼共300萬元，同時各區也出臺一系列補貼政策，且區級財政補貼不低于市級標準；上海市對于科創板行業給予較大支持，給予落地項目建設單位不超過項目總投資50%，且每年最高不超過2000萬元的補貼。通常，上市相關補貼政策由各地方金融辦、發改委、管委會等相關主管部門發布及執行，企業在IPO過程中宜與當地主管政府部門緊密溝通，主動爭取政府的相關政策支持�！�

主要參考文獻
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作者單位 北京時代凌宇科技股份有限公司